美国通胀回落背后的两个细节

一则表现为安康保险数据的调整，二则表现为租金涨价的韧性。前者是本月核心通胀减速的重要拖累项，后者是支持后续通胀韧性的根源。

事项：10月美国CPI同比7.7%，预期8%；核心CPI同比6.3%，预期6.5%。季调CPI环比0.4%，预期0.6%；季调核心CPI环比0.3%，预期0.5%。

在10月美国通胀数据回落的背后，有两个“细节”值得存眷，一则表现为安康保险数据的调整，二则表现为租金涨价的韧性。前者是本月核心通胀减速的重要拖累项，后者是支持后续通胀韧性的根源。接下来，我们详细阐述。为何10月美国CPI通胀同环比超预期放缓？一是高基数效应。去年Q4至本年Q2，CPI环比依次为0.5%、1%、1%，那意味着，从当下到明年二季度，CPI均面对较高的基数压力。二是耐用品价格明显下跌，好比二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费构造再平衡对商品尤其是耐用品消费的影响或在持续闪现。单二手车价格就环比下降了0.9%，拖累CPI下降约0.1个百分点。三是安康保险带动医疗办事价格转跌。医疗办事价格由上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。次要原因在于BLS将医疗保险D计入了安康保险，相当于削减了居民的处方药物和相关保险收入，会拉低医疗通胀。目前还不确定此次调整的影响会持续多久，但素质上，那只是手艺性因素，对通胀韧性的判断影响不大。从CPI租金细节看美国通胀的韧性10月租金环比上涨0.7%，仍维持高位。比来半年，CPI租金与市场租金指数同比持续背离，前者本年以来持续上行，然后者在本年1季度已经见顶，若以后者做为同步察看目标，会呈现明显误判。两者背离的原因在于：一是涵盖的租金明显差别，那是两者走势差别最次要的来源。大都市场租金指数仅反映新签约租金的变革，也因而与房价走势愈加一致；而CPI租金不只既包罗新签约租金，还包罗持续租金，后者粘性更强。在BLS房屋查询拜访的样本中，新租金的占比大约只要13~25%，而持续租金占比约75%~87%。二是租金变革的计算办法差别。CPI租金单月变革率的计算是先算6个月变革率，再开6次方根算单月变革，故其变革更为迟缓。而市场租金则差别，大都市场租金指数是间接计算单月的变革率，对租房市场变更的反映更快。上述因素影响下，CPI租金变更明显滞后于市场租金指数，据估量，市场租金指数大约领先CPI租金4个季度，可做为CPI租金的前瞻目标。市场租金指数同比大多在本年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶。那一微不雅上的线索，与宏不雅层面的劳动力市场对通胀的指引一致，我们在《美国通胀何时才算看到“成功曙光”？》有过论述。美国通胀回落标的目的确定，但幅度未必很快基于租金细节，核心通胀涨价韧性至少会持续到明年1季度，所以即使是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。估计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度别离回到6.3%、5.5%摆布，在明年2季度回到4%、4.4%摆布，明年3季度回到3%、3.5%摆布，明年四时度回到2.5%、3%摆布。就货币政策而言，10月通胀改善给联储加息放缓的预期增添了证据，但单月数据可能不敷以证明，美国通胀已有本色性的下降，鉴于联储当下政策操做的“数据依赖”，市场对联储加息途径及起点的下修预期，或还需要更多的通胀数据佐证。而且考虑到将来半年美国通胀读数仍然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了避免通胀的自我固化，“higher for longer”仍然是需要的。

一美国通胀为何低于预期？

10月美国CPI通胀数据超预期放缓，同比读数大幅下行，环比涨价压力也有所改善。阐发下来，次要有以下几个方面的原因：

一是高基数效应。CPI环比从去年四时度起头大幅上涨，持续至本年二季度。那意味着，从当下到明年二季度，CPI均有较大的基数压力。去年Q4至本年Q2，CPI未季调环比依次为0.5%、1%、1%，只要后续环比涨幅不超越去年同期，CPI同比就会不断下行。

二是耐用品价格明显下跌，好比二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费构造再平衡对商品尤其是耐用品消费的影响或在持续闪现。单二手车环比下降0.9%，就拖累CPI下降约0.1个百分点。

三是安康保险带动医疗办事价格转跌。医疗办事价格由上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。次要原因在于BLS对安康保险价格的重估：将医疗保险D（Medicare Drug）计入了安康保险，相当于削减了居民的处方药物和相关保险收入，会拉低医疗通胀。那种情况在2020年10月也发作过，其时计入了Medicare Advantage，然后从20年10月至21年9月，安康保险的价格都是下跌的。目前还不确定此次调整的影响会持续多久，但素质上而言，那只是手艺性因素，对通胀韧性的判断影响不大。

二从租金细节再审视美国通胀韧性

从本年年中以来，我们持续强调，要警觉美国通胀尤其是核心通胀的韧性和频频性。通胀韧性次要表现在办事价格上，次要有两点原因，一长短常严重的劳动力市场，二是疫后美国度庭消费构造的再平衡。

商品价格趋于下跌，保险价格数据重估，必然水平上会边际影响核心通胀下行，但住房通胀（shelter inflation）做为CPI中占比更大的分项（32%），才是通胀韧性的最次要根源，也是最应该存眷的，其走势将主导核心通胀及整体通胀的形态。

我们从租金细节的微不雅角度再次对美国通胀韧性停止评估，成果表白，本轮美国整体通胀根本已在本年2季度末见顶，核心通胀在3季度见顶，但是回落的速度不会太快，中性估计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢，在明年1季度别离回到6.3%、5.5%摆布，在明年2季度回到4%、4.4%摆布，明年3季度回到3%、3.5%摆布，明年四时度回到2.5%、3%摆布。

（一）CPI租金与市场租金背离

租金在CPI中占比更大，对租金的丈量能否合理，间接影响到整体通胀的度量能否准确，进而对货币政策以及金融市场都有极其重要的影响。但比来半年以来，CPI租金与市场租金指数的走势却呈现了背离，以市场租金指数做为CPI租金预测的实时指引，也会呈现误判：低估CPI租金的韧性。

以zillow租金指数与CPI租金走势为例，前者在本年1季度已随房价见顶而回落，从17.2%下行至11%；然后者却一路上行，从4.8%上行至7%。再看其他一些市场租金指数，也根本是本年1季度见顶。那种情况在2009年以及2020年的下行过程中也呈现过，CPI租金的反弹明显慢于市场租金指数。

（二）为何CPI租金比市场租金更具韧性？

CPI租金比市场租金指数走势更具有韧性的原因不在于样本代表性差别，而在于：

一是涵盖的租金明显差别，那是两者走势差别最次要的来源。大都的市场租金指数仅反映新签约租金的变革，也因而与房价走势愈加一致；而CPI租金不只既包罗新签约租金，还包罗持续租金（续租），因为改换租房存在时机成本，后者粘性更强。在BLS房屋查询拜访的样本中，新租金的占比大约只要13~25%，而持续租金占比约75%~87%。

二是租金变革的计算办法差别。在CPI房屋查询拜访中，将住房单位分为6个子样本（panel 1~panel 6），租金6个月查询拜访一次（美国房租的持续期以6个月和12个月为主），panel 1是1月和7月查询拜访，panel 2是2月和8月，以此类推。因而，CPI租金单月变革率的计算是，先计算6个月变革率，再开6次方根算单月变革，由此CPI租金的变革更为迟缓。而市场租金则差别，大都的市场租金指数是间接计算单月的变革率，对租房市场变更的反映更快。

在上述因素影响下，CPI租金的变更明显滞后于市场租金指数，据Brian Adams等人[1]的估量，市场租金指数大约领先CPI租金3-4个季度，能够做为CPI租金变更的前瞻目标。因而，市场租金指数同比大多在本年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶，那一微不雅上的线索，与宏不雅层面的劳动力市场对通胀的指引一致，我们在《美国通胀何时才算看到“成功曙光”？》有过阐述。

（三）通胀回落标的目的确定，但幅度未必很快

CPI租金的细节告诉我们，核心通胀的韧性至少会持续到明年1季度，基于此对美国通胀动态停止瞻望更新。成果表白，固然本轮美国整体通胀根本已在本年2季度末见顶，核心通胀在3季度见顶，即使是在高基数压力下，回落的速度可能也不会很快。

中性估计，美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度别离回到6.3%、5.5%摆布，在明年2季度回到4%、4.4%摆布，明年3季度回到3%、3.5%摆布，明年四时度回到2.5%、3%摆布。

就货币政策而言，固然10月数据是一个好动静，也给美联储加息放缓的预期增添了证据，但单月数据可能不敷以证明，美国通胀已有本色性的下降，鉴于美联储当下政策操做的“数据依赖性”，市场对联储加息途径及起点的下修预期，或还需要更多的通胀数据佐证。而且考虑到将来半年美国通胀读数仍然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了避免通胀的自我固化，“higher for longer”仍然是需要的。

三10月美国CPI数据述评

（一）通胀读数下行幅度超预期

10月美国CPI同比从8.2%下行至7.7%，核心CPI同比则从6.6%回落至6.3%，CPI同比和核心CPI同比均明显低于海外一致预期。

10月美国CPI同比7.7%，彭博预期8%，前值8.2%；核心CPI同比6.3%，彭博预期6.5%，前值6.6%。

10月季调CPI环比上涨0.4%，预期0.6%，前值0.4%；季调核心CPI环比上涨0.3%，预期0.5%，前值0.6%。

（二）耐用品价格下跌，房租涨价动能不减

同比来看，汽车、天然气和医疗办事价格涨幅收窄，带动CPI下行；房租和运输办事价格涨幅扩大，是CPI的边际拉动项。

受家庭食物价格影响，食物价格涨幅从11.2%回落至10.9%，边际影响CPI下降0.04个百分点。食物价格涨幅已持续两个月放缓，跟着后续基数逐渐走高以及食物涨价趋缓，估计本轮食物通胀大要率已经见顶。

能源价格同比从19.8%回落至17.6%，边际影响CPI下降0.13个百分点。细分来看，次要是电力和天然气价格涨幅回落，汽油价格涨幅根本持平前值。

办事价格上涨6.7%，持平前值，租金和运输办事价格涨幅扩大致消了医疗办事价格涨幅下降的影响。租金涨幅从6.7%升至7%，边际拉动CPI上行0.09个百分点；运输办事价格涨幅从14.6%升至15.2%，边际拉动CPI上行0.03个百分点。而医疗办事价格涨幅从6.5%回落至5.4%，边际影响CPI下降0.08个百分点。

环比来看，汽油价格和房租是次要拉动，耐用品和医疗办事是拖累。房租涨价动能不减，仍构成美国通胀的韧性支持；耐用品价格几乎全数下跌，利率上行以及家庭消费构造的再平衡的影响持续闪现；医疗办事价格下跌则是安康保险数据调整的影响。详细来看：

非核心：汽油价格由下跌4.8%转为上涨4%，11月前两周美国汽油零售价较10月均价下跌了0.3%，短期呈震荡走势，但估计四时度油价有可能反弹，需警觉汽油价格再次上涨的风险。天然气价格由上涨2.9%转为下跌4.6%。食物价格上涨0.6%，涨幅继续回落，食物涨价动能大要率已经趋缓。

核心商品：耐用品价格几乎全数下跌，利率上行以及家庭消费构造的再平衡，对耐用品消费的按捺持续表现。耐用品中跌幅较大的有：汽车（-0.9%，前值0.2%）、家具（-0.4%，前值0%）、珠宝手表和医疗设备等其他耐用品（-1.5%、前值1.7%）。非耐用品中的服拆价格跌幅也有所扩大（-0.7%，前值-0.3%）。

住所租金：租金涨幅维持高位，上涨0.7%，前值0.8%。租金项的涨价粘性，是核心通胀最重要的支持。租金涨幅的回落，至少要比及明年1季度才气看到。（《美国通胀何时才算看到“成功曙光”？》）

其他办事项：受安康保险价格下跌影响，医疗办事价格由上涨1%转为下降0.6%；公用事业（0%，前值0.7%）和运输办事（0.8%，前值1.9%）价格涨幅明显回落；娱乐办事（0.8%，前值0.2%）价格涨幅扩大；其余办事项价格变更不大。