“新基建”为宽松首选

2022 年中国宏不雅瞻望

估计中国 2021 年 4 季度现实 GDP 增长再度减速至 3.3%摆布，2022 年全年 GDP 现实增速上升至 4.6%，途径先抑后扬。由此，2021 年全年 GDP现实增速为 7.7%。4Q2021 名义 GDP 增长可能降至 8.2%、2022 全年名义增长为 6.7%。我们本套预测隐含的政策途径假设为基准情形下，2021 岁尾托举经济的政策起头加力增效。而更为守旧情形下，政策宽松不该晚于 2022年 1 季度末。同时，常态化疫情防控的影响也可能在明年下半年有所缓解。

1.增长途径层面，估计 2021 年 4 季度环比折年增速维持在 3%以下。2022年一季度有所上升。2022 年全年现实 GDP 增长环比高点可能呈现在 2季度，折年率到达 8%摆布，而同比高点呈现在 2021 年 3 季度的 6%。

2.分部分对增长奉献的层面，外需/顺差可能是接下来两个季度增长的次要正奉献项，而地产及相关财产链全面降速无疑是短期更大拖累（拜见11 月 9 日发布的《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》）。近期外需强+内虚弱的短期组合明显推升商业顺差，但也预示着企业国内收入和现金流将继续快速走弱。2022 年 1-2 季度基建投资可能上升，而消费增长有望在明年 2 季度筑底、由此内需相对奉献起头上升。同时，全球增长减速下出口在 2022 年也将从本年的 29.0%摆布降速至 8.4%摆布。

估计 2022 年表不雅通胀目标仍然不低，但核心通胀不高——估计 CPI 从 2021年全年的 0.9%升至 2.0%，非食物 CPI 仅为 1.9%。PPI 从 2021 年的 7.5%降至 2022 年的 4.0%，但总体仍然偏高。考虑到能源构造性欠缺难以缓解，全球劳工价格通胀仍在早期，且能源价格对农产物的传导还在发酵。我们预测中隐含假设是 2022 全年石油均价 85 美圆/桶，高点可能触及 100 美圆。

货币政策层面，估计活动性连结宽松，次要逆周期东西可能是通过构造性再贷款扩容推升根底货币、尤其是绿色金融再贷款。降准可能性较大，降息可能性较低。估计 2022 年社融增长 9.7%（新增 30 万亿元），M2 增长 8.5%。

财务层面，固然中央预算赤字可能和本年大致持平，但明年现实完成的中央+处所财务赤字率同比上可能升约 2 个百分点。处所一般债有望扩容。处所债发行提早启动和/或久期拉长可能是财务宽松启动、推升基建的信号。

估计人民币短期震荡，中期暖和升值。2022 岁尾人民币汇率预测为 6.20。

短期内，我们增长预测较现实情况乐不雅的可能性更高。而明年全年看，保增长政策可能迟到，但不会缺席。即便增长可能不再是最重要考量，但企业现金流收缩过快对金融系统及居民收入和就业的压力仍将成为宽松“催化剂”。

可以构成足够规模的宽松政策仍在政府主导的新型根底设备建立范畴、如新能源与保障性住房等，共同一些民生相关的辅助性补助（拜见 11 月 11 日发布的《宏不雅政策若何（部门）对冲地产拖累？》）。从目前短期和持久目的权衡的角度，基建投资的首选无疑是在电力和新能源范畴。近期电价上调为更多银行贷款和民营本钱参与那条财产链的投资翻开了空间。央行 1 万亿以上规模的绿色金融再贷款将为此供给根底资金的撑持。此外，据我们推演，地产板块的“破局”政策可能仍在加大保障性住房投资。但不能不指出的是，稳增长政策落实越早、则所需体量越小。而政策调整越滞后，则所需规模越大，而更重要的是，相关投资中与持久目的相悖的“旧经济”的比重会越高。

风险提醒：政策调整进度滞后，外需加速下滑。

注释目次

一．总需求增长预测及其途径

二．预测隐含政策途径假设

三．内需分部分预测——投资

四．内需分部分预测——消费

五．CPI：食物价格走高，非食物CPI总体维持低位

六．PPI：能源价格通胀挥之不去，内需驱动原质料价格涨幅明显收窄

七．政策瞻望——货币政策

八．政策瞻望——财务政策

九．风险及投资机遇

       专栏1：宏不雅政策若何（部门）对冲地产拖累？（陈述于2021年11月10日发  表，因为内容重要，此处做引用）

       专栏2：近期仍有3个潜在的“预期外”风险（陈述于2021年11月8日颁发，因为内容重要，此处做引用）

一． 总需求增长预测及其途径

短期内需增长压力继续加大，4 季度环比增长可能仍在 0 附近——估计 2021 年 4 季度现实GDP 同比增长从 3 季度的 4.9%降至 3.3%摆布，两年复合增长率 4.9%。由此，2021 年全年 GDP 现实增速预测为 7.7%。4 季度同比增长预测隐含的环比增速假设仍在 0 附近，但增长构造中外需可能环比加速、而内需进一步减速。固然总体而言，4 季度限电政策的影响有望边际缓解，但因为 10 月下旬以来疫情防控再度收紧、涉及消费需求，且地产相关投资、消费、办事三条财产链减速对增长的拖累在 4 季度可能再度加深至 4 个百分点摆布（图表5，拜见 11 月 9 日发布的《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》）。另一方面，外需增长可能环比加速——跟着全球供应瓶颈缓解，9-10 月出口环比折年增长再度上升至 25-30%的区间，顺差同比扩大，成为增长的更大正奉献项。但同时，4 季度内需增长可能（继续）环比收缩，此中消费及地产投资环比减速最为明显（详细表里需动能转换阐发、及分行业增长预测，请拜见第 6 页第二章以及第 9 页第三章）

消费端，在限电边际缓解及出口环比再次加速的驱动下，我们估计工业增加值增速 2021 年4 季度边际上升，但同比继续从 3 季度的 4.9%降至 3.5%。总体而言，工业消费接下来两个季度势头仍然偏弱。同比工业增加值增速与 GDP 大致趋同，即可能于 2022 年 2 季度起头上升。估计 2022 全年工业增加值扩张 5.4%，受环比增长与同比基数效应配合驱动，估计 4 个季度的同比增长走势别离为 2.5%，5.1%，8.1%，5.9%。

2022 年全年现实 GDP 增速上升至 4.6%，环比增长可能在明年 1 季度起头上升，2 季度到达高点——同比层面，4 个季度现实 GDP 增长预测别离为 3.1%、4.0%、5.9%、5.2%（图表 1 和 2）。因为基数起伏较大，同比增长不克不及完全表现经济动能变革。在目前 2021 岁尾-2022 年 1 季度稳增长政策加力增效的假设下，我们估计环比增长可能 2021 年 4 季度见底，2022 年 1 季度起头上升。考虑到政策达成共识及传导层面的滞后，稳增长效果可能在2022 年 2 季度最为显著（详细政策相关预测、及传导机造的讨论，请拜见第 6 页第二章）。详细看，估计 2022 年 1 季度环比折年增长率由 2021 年下半年的 0%附近上升至 4%摆布。而 2022 年 2 季度到达 8%摆布的年内高点。固然总体增长仍然偏弱，但接下来环比增长从低点（0%）到高点（8%）的拉升幅度仍然较为可不雅。那也可能是我们对增长途径预测中的更大“看点”。

名义 GDP 层面，2021 年 4 季度名义 GDP 增长可能降至 8.2%，而 2022 全年名义增长为6.7%（比照 2021 年的 12.6%，图表 3）。连系我们对 CPI、PPI 及地盘/房产等消费要素价格走势的综合判断，我们估计名义 GDP 增长在接下来 5 个季度中总体呈“先抑后扬”走势，但低点可能呈现在明年上半年，而非本年四时度。名义和现实 GDP 底部“错位”的次要原因是价格目标同比途径的起伏——估计明年通胀的涉及面比本年更窄，但因为能源及农产物价格通胀有必然的持续性，表不雅 CPI 可能呈逐季走高态势。此外，我们估计地盘和地产等价格要素的同比走势可能在明年 2 季度见底——此中也包罗了我们对 2021 岁尾-2022 年 1季度间政策宽松、增长预期企稳的假设。值得留意的是， 固然严酷意义上，地盘/房产等要素价格不该间接影响 GDP 平减指数变革，但中国的实证经历表白，汗青上那些要素价格的变革能够解释 GDP 平减指数和 CPI 及 PPI 加权均匀目标之间的背离（图表 4）。名义 GDP预测的隐含信息是，非金融企业总体收入和盈利增长可能在 2021 年 4 季度-2022 年 2 季度之间继续下降，即盈利增长企稳可能滞后于环比增速。诚然，市场对盈利增长预期企稳可能早于盈利增长（一般在 1 个季度摆布）、尤其在市场预期已经持续大幅下修之后（拜见 2021年 11 月 11 日发布的陈述《短期风险犹存，22 年机遇在何方？》）。

二． 预测隐含政策途径假设

我们本套预测隐含的政策途径假设为、基准情形下，2021 岁尾托举经济的政策起头“加力增效”。而更为守旧情形下，政策有力宽松不该晚于 2022 年一季度末。从表不雅宽松幅度来看，可能和汗青比拟略显“波涛不惊”——中央财务（现实完成）财务赤字率仅扩张 1 个百分点，中央+处所现实完成财务赤字率扩张 2.2%。M2 与社融同比增长从低点到高点的升幅均不到 1 个百分点。然而，考虑到 1）目前政策造定者对增长压力有所低估、尤其是地产相关财产链，而政策造定者会在发现预测误差时调整政策力度（拜见 2021 年 11 月 9 日发布的陈述《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》）；2）本轮“托举”政策的目的并非增长“V 型”反转，更多是避免尾部风险和化解就业压力，所以，固然环比增长上升幅度可不雅，但逆周期调理政策持续时间可能不长，映射到同比的财务、货币相关变量变革、及 GDP 增长上就略显平平。

为什么说更有力的稳增长政策只会迟到、不会缺席? 与良多“预测”办法差别，我们对宏不雅调控标的目的判断的次要根据是通过预判根本面的变革来推演政策能否会有所“反响”。目前趋向下，若是由内需增长朝着目前惯性的标的目的继续开展，且外需和顺差明年对增长的奉献很难继续上升，明年的现实 GDP 同比增长就可能是“2”字头的，而此中隐含的企业盈利增长、实体经济现金流、金融系统懦弱性、居民就业和收入变革等等数据都将“滑出”政府预设的可接受范畴。也就是说，若是稳增长政策不加码，地产降温周期大幅降温压低 1 季度 GDP10 个百分点的布景下，1 季度经济形势会迫使政策更坚决地留心增长放到更次要的位置上。固然经济增长不是独一目的，但是究竟结果 2035 年收入翻番的目的隐含年化 4.7% 的增长率、且“十四五”期间增长目的是“5.5%摆布”。如许的布景下，很难想象政策坐视环比增长持续数个季度停留在 0% 的位置上。

按汗青经历判断，目前提振总需求的宽松政策可能已经在酝酿形态。

1)起首，从根本面判断层面，3 季度环比折年 GDP 增长已经降至 0.8%（非折年0.2%），2020 年 1 季度以外数十年来的低点。同时，地产投资同比增长 9 月已经转负，而季环比折年增速已经 4 个月在负区间。汗青上看，地产投资环比转负一段时间后，基建投资力度就会加大。那此中的逻辑不单单是政府对地产投本钱身的重视，而是因为地产财产链长、涉及面广，地产降温对整体经济的影响无法轻忽——好比，就我们预算，地产降温通过各个财产链对明年 1 季度增长的拖累会到达 10 个百分点（拜见 2021 年 11 月 9 日发布的陈述《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》）。回头看，2008 年 8 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策出台几乎紧随其后。2015 年 3 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策在 2015 年 8 月后加码。但因为其时的基建投资传导机造不如 2008 年时“凡是”，基建投资上升的时滞拉长至 2016年 1 月。固然此次政策定力可能更强，但经济下行压力也更大。本轮地产投资季度环比增长在 2021 年 6 月转负，根据一般规律，2021 年岁尾是政策调整的“窗口期”。

2)其次，从政策信号看，目前政策宽松的“渠道”在搭建中。回忆汗青，跟着政策发力渠道的变革和持久政策目的的演进，每次政策宽松的主体机构、体例和投资标的目的会有所差别。2008-09 年的宏不雅调控次要通过处所政府+银行杠杆上升为渠道，通过鞭策交运等“旧基建”投资为抓手。2015-16 年，处所政府隐性欠债上升成为构造性造约因素，宏不雅调控次要通过处所政府显性欠债和政策性影响欠债扩容，鞭策 PPP 形式的基建项目投资。而本次宏不雅调控的构造造约更大，估量中央银行的再贷款东西、更长久期、用处更灵敏的处所债、以及一些其他融资产物（如 REITS）将成为次要的宽信誉渠道。而政府主导投资的标的目的将以新能源、碳中和相关投资，高科技范畴投资、以及促进社会办事均等化为主线。那点上看，11 月 8 日央行减碳再贷款东西的退出就完成了对上述渠道的一个重要弥补（拜见 2021 年 11 月 9 日发布的陈述《央行碳减排撑持东西标记逆周期加力》）。尔后，处所债加速发行、久期拉长将是下一个重要的宽松“预热”信号。

3)外需/顺差可能是接下来 2 个季度（4Q2021-1Q2022）增长的次要正奉献项，内需短期走弱，而地产及相关财产链全面降速无疑是短期更大拖累（拜见 2021 年 11 月 9日发布的陈述《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》）。外需强+内虚弱的短期组合使商业顺差扩大成为 4Q2021-1Q2022 增长的更大正奉献项。详细看，我们估计名义商业顺差占 GDP 比例从 2019 年的 2.9%、2020 年的 3.6%，升至 2021 年 4 季度的本轮高点、5.7%。（图表 6）名义商业顺差同比增在本年 4 季度至明年 2 季度年均连结高位——估计名义顺差占 GDP 比例在 2021 年 4 季度-2022 年 1-2 季度间增长别离约为 1.0（+31% YOY、人民币计）、1.4（+59% YOY）、1.3 个百分点（+50% YOY）。而鉴于我们估计进出口价格综合指数之差在本年 4 季度到达 14 个百分点摆布的汗青高点，尔后逐步收窄，现实顺差在本年 4 季度占比和增长率均明显高于名义顺差，对增长的奉献也可能在本年 4 季度-明年 1 季度到达高点（图表 7）。汗青上看，内需走弱往往是顺差数额、占比、以及对 GDP 增长奉献上升最快的期间，如2015 年下半年、2018 年下半年。那轮周期也不破例。

估计 2022 年 1-2 季度基建投资环比明显上升、且 2 季度更高。消费增长有望在明年 2 季度筑底、2022 年下半年疫情防控办法的边际影响也可能起头削弱。综合看，内需增长和相对奉献在 2022 年 2 季度后起头上升。基于我们对政策途径的预测、即稳增长的政策最晚将于 2022 年 2 季度起头提振基建增长（我们对投资分项、消费的详细预测及逻辑，请拜见第9 页的第三章、和第 11 页的第四章）。与之照应的是，我们估计社融环比增速 2022 年 1 季度起头上升，而同比增长 2022 年 2 季度起头明显上升（详细拜见第 15 页第七章）。同时，估计消费增长、尤其是办事消费增长可能将跟着疫情防控办法边际影响削弱、而于明年下半年起头恢复。综合看，投资和消费的同比增长均将于明年下半年上升。因为需求法 GDP 没有季度合成走势，我们用名义 GDP、名义进出口增长、GDP 平减指数、及人民币汇率的预测值简单拟合了一个现实内需增速的时间序列（图表 8），那个序列显示现实内需同比增长在 2021 年 2 季度后一路快速下行,至 2022 年 2 季度到达 1-2%的低点——而那一拟合值对应的环比增长降速在 2021 年 3-4 季度之间最为明显。

出口方面，估计 2022 年（美圆计）名义出口增速将从 2021 年的 29%降至 8-9%，且在4Q2021-4Q2022 的 5 个季度呈逐季下行态势，隐含 2022 年全年增长的环比假设也是“前高后低”（图表 9）。详细看，4Q2021-4Q2022 间 5 个季度同比出口增速可能别离为 20%、11%、10%、8%、4%。环比增长方面，估计 2021 年 4 季度跟着全球芯片欠缺缓解、此前积压需求“释放”，出口环比增长将再加速。但按目前的芯片供应“一般化”的速度，明年 1 季度出口环比增长可能再减速。短期“赶订单”效应之外，出口减速的预测次要基于对全球增长途径“前高后低”的判断。另一方面，去除价格因素后的进口量走势也应与内需大致吻合。两项叠加，外需和顺差对增长的奉献将快速下降，并可能于明年 4 季度转负（图表 7）。

对表里需对增长奉献的判断显示，企业国内收入和现金流将继续快速走弱，但明年 2 季度有望企稳上升。与我们对名义 GDP 的预测相照应，工业企业收入和利润增长也可能于 2022年 1-2 季度见底，2022 年下半年上升（图表 10）。顺差占 GDP 比例的预测显示，“衰退性”顺差将在 2021 年 4 季度到达高点，而在 2022 年下半年起头收窄。与之相照应的是，内需增长上升，而内需驱动的行业收入、盈利、现金流情况也有望随之改善。

三． 内需分部分预测——投资

估计（统计局月报的）城镇固定资产投资同比增长在 2022 年四时度进一步降速至-2.2%，明年一季度起头上升。环比层面，明年 1 季度从收缩转为小幅扩张、二季度到达环比增长高点。连系环比增长预测及同比基数，我们估计城镇固定资产投资同比增长在 2022 年 1-4季度别离为-0.9%、+3.9%、+7.9%、+7.7%（图表 11）。短期内，地产周期快速降温无疑是总投资增长更大的“拖累项”，估计 2022 年全年同比增长-8%、其 1 季度同比大幅收缩 22%（拜见 2021 年 11 月 9 日发布的陈述《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》）。另一方面，基建投资上升是 2022 年 2 季度投资增长上升的更大鞭策力。与此同时，在造造业盈利增长见底及“新基建”投资加速的鞭策下，造造业投资也有望在 2022 年 2 季度后再加速。分部分看：

1.地产投资可能大幅减速，此中 2022 年 1 季度对增长拖累更大。我们估计地产投资同比增长可能从 2020 年的 6.8%，降至 2021 年的 3.3%及 2022 全年的-8%摆布，此中1Q2022 降幅可能到达 20%摆布（图表 13）。中国的房地产投资次要由两方面构成：地盘购买费、大约占 25-30%摆布，以及建安投资、占 70-75%摆布。我们估计 2022年地盘成交全年同比降幅可能在 10%摆布，对房地产投资的拖累还将进一步闪现，而建安投资虽然相对有韧性，但整体仍逐渐走弱。地产投资降温次要源于：1）开发商资金来源严重，9 月环连年化增速接近-40%，对房地产投资构成较大造约；2）在“稳地价、稳房价”的政策预期下，地盘成交快速降温，7-10 月 100 个大中城市地盘成交总价同比下降 29.3%；3）房地产新开工面积增速已持续 6 个月负增长、在建面积增速亦从本年上半年的双位数增长快速下降至 9 月的 7.9%。因为地产投资占固定本钱构成总额的约 20%-23%、抑或名义 GDP 的约 8.5%-9.5%，地产投资降速对 2022 全年名义 GDP 的负面影响为可能到达 1-2 个百分点。因为基数高，明年一季度遭到的表不雅冲击会更大、对 1Q2022GDP 增长的拖累则可能到达 4-5 个百分点（图表 14，请见2021 年 11 月 9 日发布的陈述《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》）。

2.基建投资可能企稳上升——固然“新基建”为稳增长首选，但是因为本次逆周期政策可能滞后，估计政府主导投资中传基建投资也将有所加速。因为我们估计地产投资（及其他相关投资及消费财产链）大要率超预期减速——因为冲击较为突然且规模较大，为了制止金融系统不变性和居民收入、就业产生明显的负面影响，稳增长共识可能将在接下来几个月中构成。详细时间点上看，我们估计稳增长政策将在本年岁尾-明年一季度间加力增效， 而生效时间初步判断在明年 2 季度。在专栏 1 中，我们详细论述了一下概念与预测：稳增长政策规模、渠道、投向、生效时间、及融资办法的预期，及推算其最初构成的“增加值”增量（即 GDP）。

3.与以往周期差别的是，此次宏不雅调控（稳增长）政策中可能有较大的造造业投资成分。如我们在专栏 1 中所阐发的，“新基建”仍是宽松首选，而本轮周期中“新基建”涵盖范畴更多是 1）碳中和相关行业——新能源、新质料，能源系统变革；2）高端造造业、能源、医疗及农业财产链补短板；3）促进“配合富有”的教育、医疗、住房等社会办事投资等。与以往政府主导投资周期差别，本次良多行业落在“造造业投资”而非传统“基建投资范围”。所以，我们估计总体系体例造业投资在 4Q2021-1Q2022 有所走弱后，2022 年 2 季度后再度上升，且“趋向增长”高于传统概念上的“基建投资”、更是高于地产投资；为三个投资分项中构造性生长空间更大的子板块。此外，供应瓶颈的缓解、原质料涨价范畴收窄、也将为部门造造业行业的盈利才能和投资带来新的动力（详细请拜见第 18 页的第九部门）。

四． 内需分部分预测——消费

2022 年消费增长有望在 2 季度筑底。我们估计 2022 年全年社会消费品零售总额增长在6.8%摆布，上半年增速偏低、下半年明显上升。那一方面是因为基数影响，另一方面也是因为我们估计下半年内需增速有望企稳上升，而疫情防控的边际影响可能逐渐削弱。

增长企稳是可选消费总体需求进一步苏醒的先决前提。汗青上来看，消费增长自己具有很强的周期性（图表 15），当内需增速放缓时，居民可收配收入往往随之降速。如上文第二部门所述，我们估计内需环比增长可能于 2022 年 1 季度起头上升，而稳增长政策的效果可能在 2022 年 2 季度最为显著。由此，可选消费增速届时也可能随之上升。同时，财务或继续补助受疫情冲击较大的消费和企业。

疫情防控对办事消费的边际影响有望减小，尤其是鄙人半年。2021 年疫情频频对办事消费的影响虽较 2020 年有所削弱，但仍持续存在：3 季度餐饮办事销售额同比增长仅 3.2%，销售额间隔（无疫情情况下的）趋向程度仍有将近 20%的差距（图表 16）。进入 2022 年，跟着全球疫苗接种率的进步，疫情抵消费的负面影响可能进一步趋缓。

五． CPI：食物价格走高，非食物 CPI 总体维持低位

2022 年 CPI 估计从 2021 年全年的 0.9%升至 2.0%，食物价格对 CPI 由拖累转为正奉献，但核心通胀不高。估计 2022 年 CPI 从 2021 年全年的 0.9%升至 2.0%，但非食物 CPI 仍相当暖和，全年为 1.9%；1-4 季度的 CPI 别离为 1.7%、1.9%、2.2%和 2.0%（图表 17）。

1.猪肉价格企稳上升，不再大幅拖累食物价格。猪肉批发价已从低点的 18 元/公斤上升至 23 元/公斤，估计猪肉价格同比增速将从本年的深度负区间（接近-50%）上升至明年的正值，对 CPI 食物由拖累转为正奉献。不外，考虑到母猪存栏仍然处在较高程度，猪肉价格上升的速度可能较为迟缓（图表 18）。

2.能源价格高企对粮食等农产物价格的传导继续发酵。天然气等能源是化肥等产物的原料，而化肥是消费粮食的重要投入品，能源品价格高企亦将推高粮食消费成本。

非食物 CPI 中，消费品、办事价格和房租等有望暖和上升，但总需求走弱情况下通胀范畴较为有限。本年原质料价格上升对 PPI 奉献较大，而生活材料价格涨幅明显偏弱。我们估计 2022 年消费增长、尤其是办事消费增长可能将跟着疫情防控办法边际影响削弱、相关消费品价格以及房租等有望暖和上升。不外值得强调的是，在总需求走弱的情况下，消费品通胀范畴可能相对有限。

六． PPI：能源价格通胀挥之不去，内需驱动原质料价格涨幅明显收窄

2022 年 PPI 可能从 2021 年的 7.5%回落至 4%，表不雅工业品通胀继续偏高，途径为逐季回落。2021 年 PPI 大幅上升，一方面因为全球工业品需求回暖，同时多重供应因素受限推高价格——国内能耗双控力度大幅加强，钢铁煤炭价格一度飙升；海外石油、天然气等能源供应亦呈现欠缺，全球芯片供给链严重，且铜、铝等有色金属供应受限。我们估计 2022 年能源构造性欠缺仍然存在，全球劳工价格通胀刚刚起头，工业品价格仍有支持。估计上半年PPI 环比涨幅回落、下半年可能小幅上升，而高基数下全年同比增速走低（图表 19）。

1.石油等能源的构造性欠缺难以缓解——我们估计 2022 年全年石油均价 85 美圆/桶，高点可能触及 100 美圆。从需求端看，跟着全球开放重启的进一步加速，石油需求有增无减。按照 OPEC 预测，2022 年全球石油需求可能从 2021 年的 9700 万桶/天上升至 1.01 亿桶/天，且三、四时度均超越 1.02 亿桶/天，那一程度已超出疫情前、即 2019年的 1 亿桶 /天。然而，石油仍继续面对构造性欠缺的场面：全球钻井平台数相当于疫情前的 60%摆布，美国的原油产量虽然边际上升，但仍盘桓在 1130 万桶/天摆布，比疫情前下降超越 10 个百分点（图表 20 和 21）。能源价格持续上涨将传导至造造业消费成本，支持工业品价格。此外，以美国为代表的就业市场仍存在缺口、意味着劳动力成本上涨格局可能持续。

2.内需走弱，国内原质料价格从高位回落，但久远环保目的下的产能限造可能是常态。本年动力煤价格从岁首年月的每吨 570 元涨至更高的每吨 2600 元，但 10 月以来发改委加大行政控价力度、同时加速电价市场化变革，煤价从高点回落近 50%。往前看，跟着内需增长放缓，工业品价格涨幅可能明显收窄。不外值得一提的是，过去五年间煤炭产能已经持续收缩，而“碳中和、碳减排”持久目的下，对煤炭产能的限造可能仍将存在。

七． 政策瞻望——货币政策

货币政策层面，估计活动性连结宽松，但活动性办理已经不是央行政策重点（拜见 11 月 9日发布的《央行碳减排撑持东西标记逆周期加力——论中国货币政策“构造化”转型》）。连系对目前经济形势的判断，固然降准不是提振需求最有效的政策，但考虑到金融机构面对的活动性压力有所上升，近期降准仍较有可能。2022 岁尾前降息可能性较低、尤其是考虑到央行已经通过一系列再贷款东西为扩容根底货币、以至压低加权均匀有效利率翻开了新渠道（拜见11 月 9 日发布的《央行碳减排撑持东西标记逆周期加力|论中国货币政策“构造化”转型》）。截至 2021 年 10 月，MLF+PSL 等构造性政策东西合计占比已经上升至根底货币的 25.2%，加上央行再贷款再贴现余额的占比已三成有余（图表 22 和 23）。11 月 8 日，央行正式推出碳减排撑持东西，将按碳减排项目贷款本金的 60%向金融机构供给低成本资金（利率为1.75%，期限 1 年，可展期 2 次），引导金融机构以接近同期限 LPR 的利率程度放贷。

央行次要逆周期东西可能是通过构造性再贷款扩容推升根底货币、尤其是绿色金融再贷款。估计 2022 年社融增长 9.7%（新增 30 万亿），M2 增长 8.5%。近期地产交易降暖和企业现金流快速收缩可能继续压低 M1 增长，若是政府债发行不进一步加速，不排除 M1 增长短暂转负的可能性。但估计跟着经济环比企稳上升、地产交易增长筑底、M1 增速将从 2022年中后企稳上升。

连系中国和海外的增长及政策周期走势，估计人民币走势短期震荡，中期暖和升值。2021和 2022 岁尾人民币兑美圆汇率预测别离为 6.39 和 6.20（图表 24，拜见 10 月 21 日发布的《为何无需担忧人民币升值背离根本面？》）。短期内美联储如期启动 taper 可能推升美国现实利率，撑持美圆走强，人民币走势偏震荡。但明年中美经济根本面差距有望缩小、“通胀差”可能继续撑持人民币名义汇率，无需过于担忧人民币名义汇率贬值压力。2022 年美国面对较大的财务收缩压力、财务赤字率可能大幅收窄 10 个百分点摆布，而中国明年相对本年财务更宽松的概率较大。同时，美国劳工与租金价格涨势可能继续支持相关于中国更高的核心通胀涨幅、压低人民币兑美圆的现实汇率。中持久，我们维持不断以来的“弱美圆周期”判断、即金融资产边际投资回报率持久下降拖累美圆汇率。

八． 政策瞻望——财务政策

财务政策有望成为提振总需求的次要政策抓手——现实完成的中央+处所财务赤字率可能上升 2 个百分点摆布。公布的预算赤字率根本持平在 3-3.5%. 但现实完成的赤字额和赤字率均可明显超出预算 3 成摆布。此中处所政府一般债扩容可能更为明显。2021 年摆设预算赤字额 37500 亿元、处所政府专项债 36500 亿元，加上调入结余资金，广义的财务赤字额8.9 万亿元，赤字率为 7.8%。但财务扩张现实进度较为滞后——截至 9 月底，合计一般公共预算和政府性基金出入，差额为 2.6 万亿元，完成进度仅 29%。估计 4 季度财务收入进度有望加快，但到达全年赤字额仍有难度（图表 25）。连系汗青经历看，明年在现实完成赤字和预算赤字之间有足够的“盘旋余地”，考虑到可供调配的结余资金较为丰裕，且我们估计逆周期调理压力也将比目前政府的预期更大。不排除现实完成进度超预期的可能。从时点上来讲，处所债发行提早启动和/或久期拉长可能是财务宽松正式启动、推升基建的信号。

值得留意的是，被动财务赤字会跟着税收和卖地收入削减而扩张，留下来的财务主动扩张规模可能更接近于 1 万亿。财务在周期性扩张/收缩之外的主动扩张才有支持增长的感化——周期性扩张指因为收入削减、周期走弱，或者收入增加、周期向好带来的盈余或者赤字的变革，不属于财务主动扩张；而财务主动减税降费，抑或由非政府债的渠道扩容广义财务收入或融资，才为“构造性”扩张。如上文第 9 页第三部门所述，2022 年地盘成交可能进一步降温，那意味着处所政府性基金中的地盘出让收入可能持续承压。我们估计 2022 年政府性基金因为周期性因素可能减收约 1 万亿元（图表 26），一般公共预算收入也可能随 GDP 增速放缓而被动削减；虽然现实完成的广义财务赤字额可能较本年增加 2 万余亿元，但此中主动扩张规模可能更近 1 万亿元摆布。

九． 风险及投资机遇

短期内，我们认为以下三个方面的风险仍有“超预期”的可能性：

1）中国地产财产链现金流快速萎缩、加速去杠杆相关的金融风险、尤其在民营金融机构层面。目前地产销售、地产商融资以及投资相关目标全线下行。地产财产链进入加速收缩通道，地产商现金流快速干涸。对地产开发如许一个高杠杆、高周转的行业，现金流过快干涸可能带来的尾部风险，靠常识推导皆可。时值岁尾前的回款顶峰，鉴于金融风险一般沿着“非线性”趋向开展，地产相关财产链资金链严重对金融系统的压力仍不容小觑，尤其是此前对民营地产商敞口较大的、民营属性的信任及中小型银行。

2）受疫情和近期行业监管政策收紧影响较大的办事业可能的盈利、就业压力，及相关的居民收入和消费的下行风险、尤其是此前韧性较强的互联网范畴就业及消费。疫情频频下，国内消费上升不断“成色不敷”，零售及餐饮消费额均未回到疫情前的趋向程度。而本年下半年以来，疫情频频再次加剧，相关办事消费需求再度承压，而一系列针对教育与互联网行业的监管收紧政策也为相关企业的短期盈利带来压力。目前为行，固然零售及餐饮的环比增长已经在 3 季度转负，但就业相关数据反响仍较为滞后。岁尾前相关行业产能及人事调整的压力可能加大，仍不克不及排除社零增长转负、双 11 爆冷、电商 4 季度销售增长大幅不及预期的可能性。

3）海外和中国对全球增长的“预期差”到达汗青高点，不排除中国增长与需求降速的影响仍未传导至海外的可能性——海外增长和通胀预期下调的“懦弱性”在上升，由此快速推高实在利率、加速海外国债曲线扁平化。3 季度以来，固然中国和海外的增长数据均不及预期，但海外市场仍将增长减速悉数归罪于“供应瓶颈”。诚然，供应瓶颈的扰动无可置疑。然而，2021 年 3 季度的中国增长降速，反而陪伴着海外持久通胀预期的不竭上修——供应瓶颈对短期通胀预期的推升尚可理解，但对持久通胀预期的鞭策在需求减速的布景下就可能是一个“错误的订价”。汗青上，在中国政策驱动的内需减速（如 2018 年）末将传导至全球商业需求——中国内需减速领先全球工业消费增长一个季度摆布。诚然，在供应瓶颈扰动下，传导周期可能更为盘曲漫长，但不会缺席。与 2018 岁尾类似的另一点是，目前时值美联储和市场均对美联储退出宽松，以至加息预期更高的时候，不排除市场以实在利率快速上升、股市回调来收紧金融前提，以“批改”美联储过于乐不雅增长预期的可能性。

中期看，我们将明年宏不雅层面看到的潜在时机归纳为以下三点：

1）构造性增长（即增长收周期影响较小）的行业、尤其是明年原质料成本压力下降的。那些行业可能迎来量、价、盈利才能三重修复。固然本年构造性增长行业、如新能源、能源电力财产链、电动车都都有不俗表示，但本年的表示更多是持久增长前景驱动，而并不是所有那些行业短期盈利都在上行周期。原质料成本上升、财产链瓶颈等给他们短期盈利带来了压力。估计明年全年总需求增长速度不及本年，但大部门原质料涨价压力也将小于本年、以至明显降价。那就给“穿越周期”的一些造造业行业带来了时机。那此中，稳增长鼎力鼓舞的“新基建”财产链的需求可能如虎添翼（拜见 2021 年 11 月 10 日发布的《央行碳减排撑持东西标记逆周期加力——论中国货币政策“构造化”转型》）。代表性的行业包罗太阳能、新能源财产链、高端造造业、电子、电动车/电动车部件（电池）等。当然，自上而下的梳理不免难免粗放，自下而上挑选会有更多收成。

2）“再通胀”交易有阶段性时机，可能呈现在明年 2 季度以前。固然目前政策的持久目的已经从“效率”向“公允”倾斜，增长“数量”向“量量”转换。但是，短期经济下行的速度仍然超出了一般认为的“合理范畴”。且宏不雅形势开展是动态的，经济在地产相关目标滑出汗青区间、增长环比 0%+PPI10%以上的组合下运行时间过长，会推升其他与增长量量相关的“并发症”和尾部风险的概率。所以，稳增长政策只会迟到，不会缺席。数学上，若是明年环比折年增长能从目前的 0%摆布恢复到 8%摆布，那么明年全年能够到达 4%以上的同比增速，且企业现金流会有明显的环比改善。固然总体政策仍然是“托而不举”的导向， 但是环比折年 0%到8%的加速、在目前的布景下，仍是可不雅的。无论是新基建为主，仍是旧基建也有参与，但金融前提肯定需要先扩张。金融前提扩张往往陪伴着阶段性的“再通胀”交易，惠及一些传统意义上的“旧经济”范畴。固然不是构造性增长板块，但在目前极低的估值下，价格也有“修复”和“喘气”带来的时机。阶段性“再通胀”交易的时机能够存眷目前预期已经十分低的国有银行、地产、建材等行业。

3）周期规律和低基数配合驱动下，部门可选和办事消费行业可能再明年 2 季度后迎来根本面的修复。固然在 2021 年 11 月 8 日发布的《近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险》中，我们将近期就业、收入、消费进一步超预期下行列为近期重点察看的“风险点”之一。但是，拉长时间看，疫情及防控办法的影响可能在明年下半年边际削弱。此外，环比投资周期的企稳可能领先总体可选消费需求企稳 1 个季度摆布。由此，此前大幅下行的可选消费需求、遭到持久压造的办事消费需求均可能有所释放。而在（届时已经）2 年的“逆风”情况下保存下来、且博得市场份额的企业，可能迎来“戴维斯双击”。那此中（出行和商旅相关的）可选和办事消费行业尤其值得存眷。有意思的是，连系 1）和 3），汽车行业、尤其是构造性增漫空间较大的子行业的根本面修复也值得存眷。

专栏 1：宏不雅政策若何（部门）对冲地产拖累？（陈述于 2021 年 11 月 10日颁发，因为内容重要，此处做引用）

结论先行——综合地产降温及可能的稳增长对冲政策的影响，明年现实 GDP 增速可能落在4-5%摆布。大致推算如下——在没有地产周期快速降温的影响下，2022 年增长到达 6%并不是难事，鉴于 2021 年的增长“基数”被两个因素大幅压低：1）疫情抵消费和一些商务/商旅的负面影响犹在，消费增长持续两年大幅低于趋向增速；2）限电对 7-10 月工业消费产生较大负面影响。那两项因素拖累减小，足够抵消出口增长放缓的潜在影响。然而，地产周期快速降温对 2022 全年名义增长的影响可能到达 3-4 个百分点，而对 2022 年 1 季度的冲击更大，可能到达 8-10 个百分点（我们的测算连系了地产投资、销售+相关办事、相关投资+消费财产链三个层面的影响，详细见注释第一部门图表 5，测算细节请参考 2021 年 11 月9 日发布的《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》）。对冲政策方面，估计 2022 年政府主导稳增长投资及（少量）财务和消费补助将提振昔时 GDP 增长 2-2.5 个百分点。

接下来的文中，我们用最简洁间接的语言论述我们对稳增长政策规模、渠道、投向、生效时间、及融资办法的预期，及推算其最初构成的“增加值”增量（即 GDP）。稳增长的政策只会迟到、不会缺席——汗青上均是如斯、尤其在地产投资下行的过程中。此中逻辑不完满是地产自己的重要性，而也是源于地产政策投资、消费相关财产链的涉及面广、且与金融系统更是有密不成分的联动（图表 27-28）。在地产降温对经济负面冲击（非线性）上升的过程中，估计政策稳增长的共识会快速构成，稳增长政策会加力增效。

起首，估计 2022 年稳增长政策名义投资增量规模可能到达 4-5 万亿元，最末构成 GDP 增量 2-3 万亿（2-2.5 个百分点）。值得留意的是，那个计算中需要区分 3 个概念：1）政府颁布发表的名义投资规模及落在昔时的投资规模——鉴于项目投资周期常常在 1 年以上，经历判断，在稳增长目的有必然紧迫性的布景下，短周期项目比例会更高，一半以上的投资额可能落在第一年。2）总投资方案中的增量概念。我们估计，本轮稳增长方案中大部门增量来自A）绿色金融/碳减排再贷款东西撬动的新能源、碳中和、能源系统晋级相关投资（拜见 2021年 11 月 9 日发布的《央行碳减排撑持东西标记逆周期加力——论中国货币政策“构造化”转型》）；B)保障房建立可能加码（拜见《地产相关目标起头滑出汗青区间…》）；C)相对前两项体量较小的消费、高科技范畴的转移付出及补助。3）即便昔时新增的名义投资金额，换算到 GDP、即“增加值”的概念前仍需要打一个“折扣”——因为名义投资中可能包罗地盘购买及部门中间品购买等反复计算。我们以 50-60%的体量停止换算——我们对 2022 年新增稳增长投资 4-5 万亿，构成 GDP 增量 2-3 万亿（2-2.5%）已经颠末了上述三层“加工”。

此次稳增长的可能主体和渠道次要是哪些？——我们揣测效果由大到小依次可能是央行再贷款东西，处所一般及专项债相关投资、REITS 类金融产物，及部门转移付出。如我们在《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》中所论述的，跟着宏不雅情况和各部分本能机能的演变， 每次宏不雅调控的主体和渠道可能会有所变革。汗青脉络看，2008-09 宽松的主体为处所政府和贸易银行；2015 年处所隐性欠债起头监管收紧后 2015-16 年的扩张次要由处所政府显性欠债、财务“点对点”项目贴息、及政策性银行扩表。今天推出的央行碳减排再贷款东西标记着央行通过再贷款“宽信誉”再添新渠道。其实，去年来一系列针对三农、小微的构造性再贷款的快速扩容，本次碳减排撑持东西的出台，均反映在目前各项其他造约下，构造性货币政策东西承接一部门间接稳增长、扩需求的准财务本能机能。同时，处所债发行可能有所扩容。但值得留意的是，跟着明年财务收入增长下行，处所卖地收入收缩，“被动财务”赤字可能扩张，处所债发行的增量部门并不是完全用于主动宽松，其最末稳增长增量效应可能不及央行再贷款东西。同时，正如我们在《本地产相关目标起头滑出汗青区间…》中所计算的，合理设想下，保障性租赁租房能够到达 4-5%的不变现金流回报（假设 3000 元/平米造价，10-15 元/平米/月的租金，5-10%的贸易配套，及规模化的维护调养办事）。所以，租赁房投资有通过REITS 等渠道扩规模的潜力。此外，财务会对“短板”行业，受疫情冲击较大的消费和企业停止必然的补助和转移付出，但汗青上看，总数额比力难到达投资一样的体量。

哪些行业受益？——“新基建”是稳增长政策“首选”，但不排除部门旧经济范畴需求也遭到必然提振。在《央行碳减排撑持东西标记逆周期加力——论中国货币政策“构造化”转型》中我们提到，与此前宏不雅调控“一脉相承”的是，政府主导投资和补助城市有“构造性引导”的政策倾向。回溯 08-09 年的高铁及交运系统建立、15-16 年的 PPP 项目投资、及后来的“新基建”，补短板的“新基建”范畴可能仍是政府主导投资的首选，代表性行业包罗环保、新能源、能源系统变革、手艺晋级、农业医疗自主化，促进“配合富有”的教育、医疗、住房等社会办事投资等等。然而，交运房地产等“旧经济”范畴可能遭到一些提振，鉴于 1）增量资金对整体经济景气宇均有提振效应、会对旧经济范畴有正向 “溢出效应”；2）因为此次增长下行压力较大，而政策对冲出台时机略有延迟，所以将经济增长“托举”至合理区间所需的宽松体量更大，不免涉及旧经济范畴；3）固然各项融资有“定向”的标签，但是金融系统是活动的，一些回报合理、有投资价值的传统行业也会受益。

稳增长政策可能在 12 月起头“加力增效”，最晚于 2022 年一季度到达必然规模。基准情形下，政府主导投资托举增长的效果可能在 2022 年 2 季度起头闪现。那里要判断两个“时滞”1) 根本面走弱到政策构成稳增长共识的时间；2）稳增长政策推出到生效的时间。本轮周期两个“时滞”可能都较 2015-16 年略有拉长。起首，共识即将构成——从根本面判断层面，3季度环比折年 GDP 增长已经降至 0.8%（非折年 0.2%），2020 年 1 季度以外数十年来的低点。同时，地产投资同比增长 9 月已经转负，而季环比折年增速已经 4 个月在负区间。回忆汗青，2008 年 8 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策出台几乎紧随其后。2015年 3 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策在 2015 年 8 月后加码。但因为其时的基建投资传导机造不如 2008 年时“畅达”，基建投资上升的时滞拉长至 2016 年 1 月。固然此次政策定力可能更强，但经济下行压力也更大。本轮地产投资季度环比增长在 2021 年 6 月转负，根据一般规律，2021 年岁尾是政策调整的“窗口期”。其次，从生效时间看，本次宽松“渠道”差别，但性量与 2015-16 间的逆周期调理更为类似，从 2015 年 9 月财务+政策性银行结合退出“点对点”宽松方案，到 2016 年 1 月基建企稳上升，汗青 4 个月（详细时滞回溯，拜见图表 29-32）。

各渠道融资增量多大？——目前判断为时髦早、不确定性很高——但若是本着“成果导向”的办法粗略推演，我们认为本次央行再贷款渠道撬动资金规模可能更大，达 4-6 万亿元，财务赤字主动扩张次之，规模约为 1-2 万亿元。从体量上来看，我们估计碳减排及其他“绿色金融”性量的再贷款最常年发行额度可能到达 1-1.5 万亿元。跟着电价上浮进一步翻开了能源和新能源项目标利润空间，碳减排撑持东西有望撬动较具规模的投资——较快推进的前提下，撬动投资额或将提振总需求 2 个百分点摆布。我们估计碳减排撑持东西每年的发行规模可能到达 1-1.5 万亿元，且间接弥补根底货币。因为根底货币往往有“乘数效应”，参照财务贴息贷款的 3-4 倍杠杆，该东西每年有望带动 4-6 万亿元的投资规模，大部门可能落在 2022 年。考虑固定资产投资转换为本钱构成总额时的损耗（反复计算、地盘交易等），估量碳减排再贷款及其他“广义”绿色金融投融资方案可能推升 GDP 增长约 2 个点。此外，明年（一般）处所债有望扩容，叠加本年的结转额度，可能最末现实完成的处所债净发行（一般+专项）比本年增加 2 万亿摆布。然而，鉴于被动财务赤字会跟着税收和卖地收入削减而扩张，留下来的财务主动扩张规模可能更接近于 1 万亿，托举 GDP 增长 1 个点不到。以上是我们用数据推演、汗青经历、及常识判断做出的框架性揣测和推算，尔后详细的政策落地形式和效果评估我们也将及时更新。值得重申的一个规律是，在目前经济下行的惯性下，稳增长政策出台越晚，则将经济“托举”回合理增长区间所需的规模就越大，而此中“非首选”的旧经济成分也就更高。