央行的底气

本年以来，美圆指数的“突飞猛进”，使得非美货币哀鸿一片。新兴经济体中，除了俄罗斯卢布、墨西哥比索与巴西雷亚尔以外，其它16种新兴市场货币对美圆全线贬值；兴旺经济体中，欧元、英镑、日元等国际储蓄货币也接受了较大的贬值压力，英、日两国央行以至放弃了“清洁浮动”的国际声誉，出手救市。

与之构成明显比照的是，人民银行在此过程中连结理性胁制。听其言：在人民币跌破7.2那一关键时刻召开的三季度货币政策例会，对人民币汇率着墨不多，相关表述较之前亦无明显变革，申明“稳汇率”仍未上升为货币政策的首要目的；不雅其行：在G20国度中，我国外汇储蓄年内降幅与澳大利亚附近，低于英、日、韩等兴旺国度。9月末，我国外汇储蓄为3.03万亿美圆，较贬值前（3月）削减5.0%。比拟之前的两轮人民币贬值（即：2015年8月后的半年内，外汇储蓄削减11.5%；2018年4月后的半年内，外汇储蓄削减1.8%），外汇储蓄降幅适中。

于是，问题来了。在那一轮美圆绞杀战中，人民银行淡定胁制的底气安在？从美国经济走势与联储立场来看，联储大幅加息仍将维持一段时间，若是人民币继续走贬，央行能否继续连结战略定力？极端情形下，其应对之策又会是什么？

一、央行汇率调理段位晋级

2005年汇改以来，人民币汇率共履历了三轮明显的贬值：

第一轮（2015年8月-2016年12月）：人民币中间价累计贬值13.6%、即期汇率贬值12.0%，CFETS人民币汇率指数最深跌幅9.8%；

第二轮（2018年4月-2019年8月）：人民币中间价累计贬值12.6%、即期汇率贬值14.8%，CFETS人民币汇率指数最深跌幅6.1%；

第三轮（2022年4月至今）：人民币中间价贬值达12.4%、即期汇率贬值14.4%，人民币刷新之前的贬值记录，一度触及7.25。

比力那三轮贬值能够发现，当前人民币贬值形势远超之前：

一方面，此次贬值在半年时间内，人民币中间价贬值幅度超越10%，而不异贬值幅度下的前两轮汇率走贬则用时16个月，可见势头之猛；另一方面，此次贬值期间，人民币即期汇率收盘价与中间价之间的日均误差146个基点，远超之前两次（别离为：43与79个基点），可见力道之强。

因为2005年“7·21”汇改之后，我国起头实行有办理的浮动汇率轨制，汇市的异常颠簸会引起央行的警惕与调控。梳理之前两次汇率贬值期间的应对之策与政策效果能够发现，央行汇率办理的思绪与办法明显晋级。

1.2015年汇率贬值：央行付出了近万亿美圆的昂扬膏火

2015年的汇率贬值可谓“一波三折”：1）“811”汇改之后，人民币汇率闪崩，人民币中间价与即期汇率在三个交易日内贬值3-4%；2）2015年11月-2016年1月，人民币中间价贬值4%，即期汇率迫近6.6整数关隘；3）2016年6月至昔时岁尾，人民币中间价贬值7.6%，即期汇率距7仅一步之遥。其时，市场上充溢着“保汇率or保房价”、“保汇率or 保储蓄”的剧烈讨论，货币超发、国内经济减速、美圆走强等因素均被视为招致此轮人民币走贬的次要原因。

市场对“811”汇改政策目标的误判，对其时人民币贬值起到了推波助澜的感化。2014年Q2之后，我国国际出入完毕了“双顺差”场面，呈现“经常项目顺差、本钱项目逆差”的新格局。在2014Q2-2015Q2的5个季度里，本钱项目累计逆差达1813亿美圆，本钱外流一度成为市场担忧的问题。8月11日，央行突然颁布发表变动人民币汇率中间价报价机造，中间价当日贬值近2%。因为初期缺乏政策引导，市场误认为央行在有意引导汇率贬值，于是构成了人民币贬值的单边预期。如斯一来，央行便陷入了两难境地：不干涉汇市，人民币贬值会加剧市场恐慌情感，稳固贬值预期；入市干涉，不只会消耗外汇储蓄，并且障碍市场出清，干涉政策难以耐久。事实证明，在此轮贬值期间，央行共消耗了6400亿的外汇储蓄，以至击穿了“3万亿储蓄”的心理防线。

为了改变汇率贬值预期、不变汇市，央行除了投入“实金白银”下场维稳外，还通过发布人民币汇率指数，来加强中间价报价的通明度和不变性；通过设立外汇市场自律机造，加强跨境资金活动的统计监测；通过在中间价构成机造中引入逆周期因子，缓解外汇市场的顺周期性问题。过后证明，上述办法有效引导了外汇市场的预期，对不变人民币汇率起到关键感化。

2.2018年汇率贬值：央行预期办理获得“四两拨令媛”的庞大胜利

2018年，在国内经济下行、中美商业摩擦与美圆指数升值的复杂布景下，人民币汇率于4月快速走贬，10月打破“811”汇改的贬值顶峰，再次迫近“7”那一整数关隘；11月-2019年3月间，“美联储政策转鸽+美国对华商业关系缓和”促进人民币汇率反弹，但于2019年4月-9月再度走贬，并一举破7，创下新的贬值点位：7.18。

差别于第一轮贬值，面临此次人民币走贬，央行的容忍度明显提拔。贬值初期（2018年4月-7月），央行遵守汇率政策中性原则，制止下场干涉。8月初，美方颁布发表第二批进口商品加税清单，我国出台反造办法，中美商业摩擦进入“白热化”。为缓解商业摩擦对汇率预期的倒霉影响，央行于8月相继重启外汇风险筹办金与逆周期因子，并通过在香港市场发行央票、启用外汇市场自律机造，以及进步QFII额度等办法不变汇市。

从政策效果来看，虽然人民币汇率于2019年“破7”，但跨境资金活动形势总体平稳，2018年非储蓄性量的金融账户实现顺差1306亿美圆，并未呈现明显的本钱外流；央行外汇储蓄在整个贬值期间仅削减了356亿，较2015年大幅削减，央行新的汇率调理战略宣乐成功。

比照央行“救市”的两种战略不难发现，避免市场呈现人民币贬值单边预期，而非“死守”关键点位是经理论验证的的胜利经历。基于此，虽然当前汇率贬值幅度与之前附近，并刷新了之前的记录，但只要市场单边预期没有构成，央行就掌握着汇率调理的主动权。

二、当前尚未构成人民币贬值的单边预期

截至10月25日，人民币中间价较岁首年月贬值12.4%，即期汇率打破7.3，刷新汗青记录。但从预期的视角来看，人民币持续贬值的一致预期尚未构成，人民币汇率双向颠簸仍是常态。

察看人民币贬值预期的常用目标次要有两个：1）一年期无本金交割远期（NDF）溢价，2）银行代客远期结售汇签约差额。前者，本年4月以来，NDF隐含的人民币汇率贬值预期仅为0.3%，远低于前两轮汇率贬值期间的2.8%与0.8%；后者，4月以来银行代客远期净结汇由正转负，4-8月累计规模-357亿美圆，明显少于2015年同期程度（但较2018年同期增加），申明贬值预期形势较为可控。

此外，外管局察看汇率预期的常用目标-结汇率与售汇率也反映了同样的情况。此轮贬值期间（4月-8月），权衡结汇意愿的结汇率月均69.8%，超越往年同期3个百分点，较2018年贬值初期提拔0.6个百分点，表白当前市场结汇意愿较强；权衡售汇意愿的售汇率月均67.9%，低于往年同期1.8个百分点，但超出跨越2018年贬值初期近3个百分点，申明市场主体购汇意愿总体不变。

除了常用目标以外，银行代客即期结售汇数据中也隐藏着人民币汇率的预期信息。从即期结售汇中剔除远期结售汇履约后，即期结售汇当月发作额次要反映市场主体当期结售汇的现实情况。本年4月人民币贬值周期开启后，即期结售汇发作额顺差明显增加，3、4月两月合计顺差为188.7亿元，而过去两年同期均为逆差。

为什么会呈现“人民币贬值+结汇量增加”的反常现象？谜底或与预期有关。此轮贬值前，人民币与美圆曾稀有的同时升值，人民币被高估的预期逐步积累，企业也呈现了“压汇”现象；贬值后，市场预期人民币贬值难以持续，于是选择集中结汇，从而鞭策贬值前后的银行代客结售汇顺差放量，与汇率走势构成背离。